東吳證券評定制家居行業：定制家居商業模式優 秀,行業進入成長后半段，依賴”全渠道 全品類“穿越周期，向高效率的零售模式升級。

定制家居商業模式優 秀,行業進入成長后半段:

2008年以來,在內需提振、中小戶型占比提高、消費群體年輕化三重機遇刺激下,我國家具內銷市場尤其是定制家具快速崛起。定制家具商業模式優質,以銷定產實現零庫存,先款后貨現金流好,但個性化服務和柔性化生產能力對企業綜合實力要求較高。從ROE、周轉率、現金流多角度來看,定制家具各方面運營指標整體優于成品家具。隨著優勢企業陸續上市、地產&滲透率紅利接近尾聲,定制產業逐漸進入成長后半段,但我們認為優勢企業能夠通過供應鏈管理提升單品份額,并能夠通過組 織變革實現跨界擴張,從而實現突圍復盤海外家居龍頭成長模式,總結國內龍頭破局啟示:

海外家居發展較為成熟,市場集中度高(美國CR4達35.7%,歐洲CR5接近50%);龍頭企業增長穩健,享受估值溢價(宜得利PE約30X)我們復盤四家海外家居零售巨頭發展歷程并總結了成功之處:

(1)宜家:卓越的成本管控能力和直營大店支撐低價 一站式多品類模式落地;

(2)宜得利:家居飾品占比提升,變家居消費為高頻消費,“流量 轉化率 客單價”保障收入穩定增長;

(3)家得寶:DI模式領航,定位廣闊中端市場,供應鏈成本控制能力強,渠道下沉充分;

(4)漢森:多渠道 多品類打開天花板,O2O引流成為增長新驅動力。我們認為成為品牌零售巨頭,產品定位應是市場廣闊、高性價比、快周轉;核心考察是供應鏈管理能力(成本管控,信息化投入等);渠道是一整套服務的zui終實現手段,符合消費者需求的產品和極 致供應鏈管理的結果是全渠道布局更容易落地。

家居企業如何穿越地產周期?從宜得利和漢森的經驗來看,提供高頻次、場景化消費場景有助于穿越地產周期。我們認為:

(1)性價比策略行之有效,其核心要義在于通過全柔性、大批量的規模化制造提升生產效率,從而更好的讓利渠道和終端,從定價來看尚品宅配衣柜單價zui低,志邦家居櫥柜單價zui低。

(2)多渠道整合方面,傳統零售應聚焦提高門店坪效;大宗渠道順精裝房大勢可提升市場份額,但要保證利潤率和資產周轉;整裝渠道產業鏈向前延伸,從前端截取客流;電商渠道打開流量入口持續向線下導流。歐派家居和尚品宅配在多渠道融合方面持續走在行業前列。

(3)重構消費場景,增強顧客消費體驗并增加消費頻次,從而提升客單價和轉化率。

多維度比較國內龍頭競爭力,首 選歐派家居、尚品宅配、索菲亞:

從品類拓展實力、渠道效率、研發投入、盈利質量等多維度來看,歐派家居整裝模式漸入佳境,多品類、多渠道雛形已現,積極補足信息化短板,成長具有強可持續性;尚品宅配第二代全屋定制領跑,互聯網基因優 秀,整裝渠道持續探索,具有長期成長活力;索菲亞櫥衣木多品類深度融合、高效引流,生產效率及成本優勢突出,積極補足渠道短板,靜待業績好轉。

風險提示:地產調控超預期,品類拓展不達預期,渠道布局低于預期。