論文導讀:：本文以新股自發布招股公告日至上市前一日作為時間研究窗口，用事件研究法對中國滬深兩市A股市場自2000年1月4日至2008年12月31日共699家新股上市公司在上述時間段是否會對同行業公司股票帶來擠出效應進行研究。實證結果表明，在上述時間窗口期間，各行業不盡相同，但總體而言新股IPO的消息會給同行業板塊帶來正的超額收益。本文建立相應的模型并對結果予以解釋，最后將該現象與股市投資予以聯系，期望能給于投資者若干啟迪。
論文關鍵詞：IPO，擠出效應，超額收益

　　引言
　　擠出效應源于經濟學概念，是指擴張性財政政策所引起的利率上升,擠占私人投資,抑制總需求增加的現象。政府支出增加將會導致私人消費或投資的降低�！�
　　將此聯系股票市場，如果在資金保持一定數量的情況下，某個新股的發行，無疑會導致一部分資金從二級市場撤出，轉向一級市場申購。因此從供給需求的層面而言，勢必會使得其他股票價格下降；從另一層面而言，某公司上市，將使其募集資金后做大做強，同行業公司的市場競爭將更為激烈，因此也會對同一板塊的股票造成負面影響。
　　但是聯系到實際，無論是前期的中國石油（601857，SH）還是近期的中國建筑（601668，SH）都在招募日至上市前一日期間，各自所在的行業板塊整體收益跑贏了大盤收益，即他們的上市對各自所在的行業板塊產生了一定的拉動，這就與理論假設產生了一定的背離。雖然在某上市公司IPO（尤其是大型國有公司）之前，市場上有人認為新股的上市因資金的外流會導致其他股票的價格下跌，也有人認為新股的上市折射出監管層對于該股票所屬行業的看好，會帶動該板塊其他股票的價格上揚。上述兩種對立的觀點沒有確切的實證支持，缺乏一定的合理性。本文對此采用事件研究法分析中國A股市場究竟存在何種效應,并對產生這種現象的因素進行實證研究，讓投資者結合自己的實際情況對自己的投資策略做出調整，因而這一研究具有一定的現實價值。
　　本文其余部分結構如下：第一部分為文獻綜述，第二部分為IPO對同行業公司股票的價格影響，第三部分為IPO發行對行業公司股票價格影響的因素分析，第四部分為結論。
　　一、文獻綜述
　　Scholes[20]于1972年發表在Journal of Business 上的文章系統的詮釋了上市公司增加對外發行股票對數量本公司二級市場股價的影響，并對兩種主流假說用實證予以進一步解釋。其一是價格壓力假說：該假說認為公司應以低于當前交易價格增發股票，如果在公司股價預期收益保持不變的情況下，參與增發的投資者可以獲得更多的收益金融論文，這樣可以達到公司增發股票成功的目的。從理論上來說，增發金額越大的公司，其價格壓力效果應更加明顯。其二是替代假說：該假說認為金融市場中有許多相同風險和報酬的資產或資產組合，這意味著完全替代品的供給數量很大，因此，股票需求曲線應該幾乎是平的，即使市場有獲得超額收益的機會，也會在短時間被套利者們抓住機會，市場將很快重新處于“出清”的狀況。實證研究表明結果與假說一致。其三是信號假說：該假說源于Fama,French的隨機游走理論。該假說認為公司在增加股票在市場上的數量是時，公司股價會呈下降趨勢，且該現象將持續下去，這是與價格壓力假說所不同之處。
　　后人在Scholes的基礎上對于價格壓力假說有了新的突破，研究了新股上市對于其他股票的價格影響，認為新股上市對其他股票股價的影響是短暫的。這是因為在IPO期間，備戰新股的投資者將賣掉其他股票以獲得流動性資金。但是在此以后，他們會買回之前賣掉的股票，如此一來，前期被賣掉的股票價格又會回升。價格壓力假說的前提條件是基于事件發生后股票價格會發生反轉，這類現象更常見的是對于指數效應的解釋。此外，相對于Scholes的完美替代假說，有學者提出了不完美替代假說論文格式范文。不完美替代假說則認為，股票之間并不能完全替代，因而，股票長期需求曲線是向下傾斜的。這意味著由于對新增股票的超額需求，股票價格會上升，從長期來看，股價不會反轉。
　　許多學者基于上述假說，用實證的方法對于新股上市前后所帶來的影響做了大量研究。在新股上市對市場整體沖擊研究方面，Baker，Wurgler(2000)[17]對美國1929年至1997年間的新股發行情況和市場收益率比較發現，新股大量發行后市場將轉入熊市，反之亦然，這一結果也暗示著市場是非有效的。姚祿仕，蔡詠（2008）[18]對中國銀行等六家優質大型上市公司境內上市前后對市場的影響進行實證研究后發現：這類公司上市對證券市場沒有產生明顯的價格壓力，同時結果表明，上述公司上市對市場中估價水平較高、股票價格偏離內在價值的股票確實存在價格壓力的現象。
　　在新股上市對其他股票沖擊方面，Matias Braun，Borja Larrain(2008)[7]對22個新興股票市場中的254個IPO數據進行分析，分別對IPO發行規模，交易量等其他幾個變量進行建模，得出某股票IPO上市會給其他股票帶來負面影響，降低它們的收益率。同時他們還指出，與IPO股票所屬行業相關性較高行業的股票較之其他行業的股票有著更加負面的影響，并且某對外開放程度不大的國家若有大公司上市發行股票，則會對大盤產生更為猛烈的沖擊。Newman Rierson (2004)[8]用實證的方法發現，由Deutche Telekom公司發行的155億歐元的債券將在短時間內會使其他歐洲電信債券市場中的債券價格下降。在新股上市對自身股價沖擊方面，Richardson(2000)[1]研究發現，隨著新股鎖定期的結束，之前被鎖定股票的上市會影響供需結構，其結果表現為價格下跌1%-3%，并伴隨40%左右成交量的增幅。
　　在新股上市對同一行業板塊沖擊方面，王燕鳴，楚慶峰（2009）[13]通過對中國股票市場自1996年1月1日到2007年12月31日816家上市公司周收益率實證研究得出：在一個公司上市之前的一段時間內，與該公司同屬一個行業的其他股票從整體上而言存在著正的超額收益，這與IPO規模、之前該行業IPO個數等其他變量有著緊密的聯系。
　　在指數效應研究方面，Shleifer[19]通過對于新加入標普500的樣本股研究發現，在公布調整樣本股之日起至少10個交易日內購入這些股票可以獲得顯著的正收益。而宋逢明，王春燕[21]檢驗了上證180和深成指的指數調整效應后發現，深成指指數效應更加明顯金融論文，但其影響是短暫的，并不持續。
　　盡管國內已有研究證實從總體上而言，新股發行對同行業有著拉動作用。但是鑒于各行業的特殊性，尚有行業存在著擠出效應，而該研究并沒有對各行業進行一一細分，這無疑是一大遺憾。本文認為對于個體的研究有著重要的意義，本文將在這一方面做進一步完善。
　　二、IPO對同行業公司股票的價格影響
　　（一）. 研究方法
　　James Dolley在1933年研究拆股對股價的變化時最早提出事件研究法(eventstudy)，在20世紀30年代至60年代，眾多學者對這一方法進行了不同的程度的修正改進，并被廣泛地應用于證券市場的研究。Fama、French、Roll和Jenson四人在1969年運用該方法分析股票拆分前后對股票價格的影響，并在《Journal ofFinance》雜志上發表了 《The Adjustment Of Stock PricesTo New Information》一文，對當時乃至今日的研究有著深遠的影響力。本文采用事件研究法來研究新股上市是否會對同行業股票帶來超額收益。具體方法如下：
　　在時間窗口選取方面，本文選取兩個時段分別對于新股IPO對于同行業公司股票所造成的影響進行研究：1.將各股從發布招股說明書之日至登錄二級市場前一日作為檢驗樣本區間，這是因為考慮到該時間段正好涵括了前期整個發行過程，具有一定的完整性(王燕鳴，2009)；2.將各股自發布招股說明書前10日（Andrei Shleifer，1985）的作為估計樣本區間，這樣可以描述出在該時間區間內的各板塊的表現。
　　在事件研究法的模型確定方面，本文首先對于市場模型給予解釋：假定市場收益與行業收益之間存在穩定的線性關系，數學表達式為：，，，其中：與分別是指在期行業板塊的收益與市場的收益，是一個白噪聲，、和是市場模型的參數。市場模型通過去除與市場收益相關的部分收益，使得其對于事件影響的分析能力加強。如果模型擬合良好，那么可以通過得到，如果>0,說明即起到了拉動效應；如果<0,則說明某新股自發布招股說明書至上市前一日對同行業股票帶來了負收益，即起到了擠出效應。此外，本文還引入資本資產定價模型(CAPM)來計算超額收益：，與分別是指在期行業板塊的收益與市場的收益，是一個白噪聲，為無風險收益率。如果模型你和良好，那么可以通過得到，如果>0,說明即起到了拉動效應，反之則是擠出效應。
　　 　�。ǘ�）.超額收益率計算
　　本文將699個樣本采用等權重分配的方式構造一個組合，分別計算出在上述窗口期間某公司所屬行業板塊指數日收益率與市場指數日收益率，這樣一共可以得到699個相對應的樣本，繼而分別代入和模型，來估計各自模型中和，然后分別計算出以及的日超額收益率，最后將每個代入(=1,2,3…. 為公司自發布招股說明書至上市前一日)，計算出在相應事件窗口內每個公司所獲得的超額收益率。此外，本文還將分年度以及分行業采用上述方法建立相應的計量模型，來觀察不同年份以及不同行業下體現何種效果。從之前的研究來看，對于時間跨度較長的樣本一般采用周收益率，但本文采用日收益率是考慮到對于每個公司而言，從招股至上市前一日該時間段長短不一，因此用日收益率數據將更為準確。
　　（三）.數據樣本的選擇：
　　本文采用三級行業劃分標準下共47個行業的股票。同時本文按照如下標準剔除以下數據：（1）自發布招股說明書后2個月內沒有上市交易的，這樣的數據有4個；（2）因為歷史遺留問題上市的股票，這樣的股票有3個；（3）因為比例換股而上市的公司，這樣的股票有6個。以此標準篩選后，本文用以研究的樣本數一共有699個。
　　（四）.市場指數的選擇：
　　鑒于本文所選699個樣本分布在滬深兩市，并且集大小盤股于一體且又分布在47個行業中，具有一定的完整性，因此選擇具有涵蓋所有股票信息的上證指數和深圳綜指。鑒于迄今沒有可以覆蓋滬深所有股票價格的指數，本文采取等分原則，兩市指數各占50%作為市場指數。市場指數=上證指數*0.5+深圳綜指*0.5。數據來源于金融數據庫。
　�。ㄎ澹�.指數收益率的計算：
　　1.市場指數收益率的計算
　　設為第日市場指數，為第日末的市場指數金融論文，為該日市場對數收益率，則。
　　2.行業板塊指數收益率的計算
　　設為某行業板塊在第日指數，為第日末的某行業板塊指數，設為該日行業板塊對數收益率，。
　　附：本文用Eviews3.0完成數據處理。
　　3.無風險收率的選擇
　　 本文選取一年期定期存款利率作為無風險收益率，考慮到從2000年至2009年中國人民銀行共有13次調整，因此在選擇對應的時間窗口時，采取加權算術平均的方法予以調整。
　　

數據來源于中國人民銀行官方網站。
　　(六).不同度量范圍下的超額收益率
　　表一：.對全部樣本超額收益率的數據統計：(2000.1.1-2008.`12.31)
　　

從上述結果可以看出，以市場模型而言，699個樣本在發布招股說明書至上市前一日該時間區間內總體上能夠獲得0.16%左右的超額收益率，鑒于通過計算發現平均每個樣本自招股日至上市日平均需要16個交易日，因此折合成年收益率有將近2.45%的超額收益（一年按240個交易來算）。
　　注：***，*分別表示在1%和10%的顯著性水平下通過檢驗
　　表二：分年度的超額收益率的數據統計*
　　

從表二的結果可以看出，除了01年以外，其余年份都能獲得一定的超額收益。以CAPM模型而言，07年超額收益最高，折合成年超額收益達5.14%。
　　*:只描述檢驗樣本區間，略去估計樣本區間，下同
　　表三：分行業的超額收益率的數據統計
　　

注：“+”表示有拉動效應；“-”表示有擠出效應
　　 模型1為市場模型：;
　　模型2為資本資產定價模型：
　　 從上表可以清晰的看到新股登錄二級市場的消息會對20個行業板塊起到拉動效應，頗有意思的是，這20個行業絕大部分屬于傳統行業，如水務、化工、基礎交通設施行業等；而余下的27個行業則受到了擠出效應，這些行業中有相當一部分是屬于高科技新興產業，如電子設備儀器和元件、軟件以及半導體設備與半導體產品等論文格式范文。
　　一般而言，高技術產業有著較高的技術壁壘，同行業公司的IPO對其所造成的競爭壓力不及一般產業那么大，那么為何會在此表現出一定的擠出效應呢？本文認為鑒于該產業的技術壟斷優勢以及廣闊的發展前景,因此IPO公司會受到廣大投資者的追捧,導致一部分資金從同行業股票撤出,繼而轉向IPO公司。
　　三、IPO發行對行業股票影響的因素分析
　　上述實證研究表明從總體上而言，IPO發行對行業板塊起著拉動的效應。但是從更深層次的角度思考這一問題時，我們發現并非每次新股發行，行業板塊整體都將獲得正的超額收益，以下IPO所具有的特征將影響板塊效應：
　　其一、在每次大盤股發行時，人們普遍認為“大象”的發行將凍結很大一部分資金，市場上可流動資金的減少將無疑對板塊乃至大盤產生巨大的負面沖擊（Mohammad Farhad Hossain（2007））。本文認為發行規模確實是一個重要的變量因素,用表示，具體計算方式為IPO公司擬募集資金與本文研究時間窗口的行業流通平均市值之比。
　　其二、高質量公司的發行是否會對行業板塊產生影響。從經濟學的角度來看，一家優秀的公司上市后會將融資應用于規模擴大再生產，使得同行業公司之間的市場競爭將更為激烈，激烈的競爭將會對同行業其他上市公司的業績產生一定的負面影響,因此會對同行業公司的股價造成一定程度的擠出效應，本文在此用凈資產收益率()的來代表公司的優秀程度，鑒于每個行業的特殊性,故無法用的具體數值加以比較。由此本文將這一因素用虛擬變量表示：若公司上市前一年凈資產收益率高于前一年行業平均凈資產收益率，那么我們將設為1，反之為0。
　　其三、高負債率公司的發行是否會對行業板塊產生影響。從新股發行對證券市場影響的理論基礎之一證券價格的現值模型而言，如果上市公司的質量處于上乘且發行量較大時，才有助于提高上市公司的整體業績水平，提高整個股市的投資價值，反之則對整個市場有負面效應，一般而言,高負債率說明該上市公司財務狀況相對較差,因此,我們判斷高負債率公司上市會對同行業其他公司的股價帶來擠出效應. 本文在此用資產負債率()來表示，鑒于每個行業的特殊性,故無法用的具體數值加以比較。由此本文將這一因素用虛擬變量表示：若公司上市前一年資產負債率高于前一年行業平均資產負債率，那么我們將設為1，反之為0。
　　第四、高市盈率公司的發行是否會對同行業板塊產生影響。高市盈率的發行盡管被質疑為發行存在泡沫，但從另一層面來考慮，在監管層的嚴格審核下，高市盈率的發行反映出監管層對該公司未來的發展給予了肯定，也對該行業寄予了厚望。同時，王燕鳴，楚慶峰 [13]認為鑒于中國股市IPO上市后的高溢價率，會使得“老股”相對于新股出現“低估”，因此作為一個理性的投資者會在該企業上市之前買入同行業被低估的“老股”，由此會提升“老股”的價格。因此，我們判斷高市盈率發行的公司將會對整個行業帶來拉動效應。
　　 　　 此外金融論文，本文沿用第一部分計算出來的個股的超額收益率，用予以表示。
　　 基于上述對可能因素的推測假說，本文給出以下模型：
　　=++++
　　表三：實證結果
　　

注：*** ，**，*分別表示在1%，5%，10%的顯著性水平下通過檢驗
　　 從上述結果可以發現，實證結果否認了本文第一個推測假設：即平常所認為的大盤股會對行業板塊產生負效應的觀點。這可能是因為投資者認為證監會之所以批準某大盤股發行，恰是反映了整個市場乃至監管層看好該行業未來的前景，由此投資者買入其他同行業的股票以期待該行業廣闊的前景而為自己帶來一定的收益.而第二個因素凈資產收益率卻沒有通過顯著性檢驗，說明該因素不能作為判斷是否會對行業拉動或擠出效應的依據判斷。第三個因素資產負債率盡管也沒有通過顯著性檢驗，但是從其系數為負數可以看出，高負債率的公司上市將會對同行業板塊其他公司帶來擠出效應。最后一個因素市盈率與我們的判斷一致。
　　四、結論
　　本文用事件研究法對中國滬深兩市A股市場自2000年1月4日至2008年12月31日共699家新股上市公司的實證結果表明：從總體上而言，IPO發行對行業板塊有著拉動的效應，同時，研究發現將近一半的行業還是會面臨擠出效應。此外，具有高市盈率或發行規模較大的股票上市更有利于獲得行業的超額收益，而資產負債率較高的公司上市將會對同行業的公司產生一定程度的擠出效應。
　　對此，我們可以將上述結果運用于以下兩個方面：
　�。�1）由于在申購市場上往往出現供不應求的局面，因此中簽率普遍較低，對于申購未中簽者而言，從某種程度來說喪失了一定的機會，但是鑒于IPO會對部分同行業板塊起到拉動效應，那么投資者不妨同期投資相應同行業股票作為補充方式，彌補相應的“損失”；同時，對于那些IPO會對同行業股票產生擠出效應的行業板塊而言，若投資者擁有該板塊的股票，則不妨考慮賣出。
　　（2）隨著中國資本市場的完善，若有行業ETF在市場上推出，那么投資者可以考慮選擇該金融產品進行投資，鑒于同行業中各股的不確定以及ETF的特殊性，可以在承擔更低風險的程度上獲得一定的超額收益，投資該金融產品不失為一種理想的投資方式。

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